Culper Research realiza vendas a descoberto de ETH: controvérsia em torno da atualização Fusaka e obstáculos estruturais na tokenomics do Ethereum

Contexto: Culper Research Revela Posição Curta em ETH

Imagem: https://x.com/culperresearch/status/2029608262832906530

Em março de 2026, o mercado de criptomoedas foi marcado por um acontecimento de grande impacto: a Culper Research, empresa especializada em posições curtas, tornou pública a abertura de uma posição curta em ETH, incluindo operações de venda a descoberto em títulos ligados ao Ethereum, como a BitMine (BMNR), dedicada à mineração de criptoativos e infraestruturas blockchain. O relatório da Culper Research destacou que a sua orientação pessimista não resulta de flutuações de preço de curto prazo, mas sim de preocupações estruturais acerca da sustentabilidade de longo prazo da tokenomics do Ethereum. Segundo a empresa, após a atualização Fusaka em dezembro de 2025, a capacidade de Ethereum para captar valor ficou seriamente comprometida.

A declaração oficial da Culper Research afirma que o ETH está sobrevalorizado neste momento e antecipa uma queda adicional do preço.

O tema rapidamente ganhou destaque na comunidade cripto. ETH é tradicionalmente considerado um “ativo blockchain de captura de valor”, cuja economia de tokens depende das taxas de gás geradas pela rede e dos rendimentos provenientes do staking.

Alterações e Objetivos Técnicos da Atualização Fusaka

Para compreender a lógica subjacente ao relatório de venda a descoberto, é fundamental perceber o contexto técnico da atualização Fusaka. Implementada no final de 2025, a Fusaka constituiu uma atualização de grande relevância ao protocolo Ethereum, com o objetivo de aumentar o desempenho da rede e reduzir os custos das transações. A atualização expandiu o espaço de bloco, permitindo processar um maior volume de transações por bloco.

Segundo o relatório, o limite de gás da rede aumentou para cerca de 45 milhões–60 milhões após a atualização, ampliando significativamente o espaço disponível nos blocos.

Do ponto de vista técnico, este ajustamento procura:

• Reduzir os custos das transações para os utilizadores
• Melhorar a escalabilidade da rede
• Potenciar a experiência do utilizador
• Proporcionar maior largura de banda para soluções Layer2

No roadmap do Ethereum, estas melhorias refletem uma abordagem “scalability-first”, promovendo o desenvolvimento de Rollup e Layer2 através do reforço da capacidade de dados on-chain.

É precisamente esta mudança que constitui o foco da crítica da Culper Research.

Alegação Principal da Culper Research: Tokenomics Fragilizada

O relatório da Culper Research centra-se numa única conclusão: a atualização Fusaka comprometeu a tokenomics do Ethereum. A empresa argumenta que o aumento do espaço de bloco após o upgrade originou um “excesso de oferta”, pressionando as taxas de transação para baixo.

O documento refere diretamente que as taxas de transação do Ethereum caíram cerca de 90 % desde a implementação da Fusaka.

Com isto, os utilizadores da rede estão a pagar muito menos em taxas de gás—uma fonte crucial de captura de valor para o ETH. Com o EIP-1559, parte destas taxas é queimada, reduzindo a oferta de ETH. Se as taxas de transação diminuem, o ritmo de queima acompanha essa queda, enfraquecendo a narrativa “deflacionária” do ETH.

A lógica da Culper Research: mais espaço de bloco → taxas de gás mais baixas → menos ETH queimado → redução da captura de valor do token

Esta cadeia representa o essencial da tese de venda a descoberto.

Queda das Taxas de Gás e Alterações na Estrutura de Receita do ETH

Em detalhe, as variações nas taxas de gás impactam três pilares económicos fundamentais:

1. Taxa de queima de ETH.

Desde a introdução do EIP-1559, o Ethereum desenvolveu a narrativa de “Ultrasound Money” ao queimar parte das taxas de gás. Quando as taxas de rede descem, o ritmo de queima de ETH reduz-se proporcionalmente.

2. Recompensas dos validadores.

Os validadores do Ethereum obtêm rendimento de duas principais fontes:

• Recompensas de bloco
• Taxas de transação

Quando as taxas de transação desabam, a economia dos validadores fica afetada.

3. Lógica da procura de ETH.

Com taxas de rede persistentemente baixas, a utilidade do ETH como “ativo de pagamento da rede” fica diluída. A Culper Research defende que este cenário pode prejudicar a reputação do ETH enquanto “ativo de captura de valor”.

Rendimentos de Staking e Potenciais Loops Negativos na Segurança da Rede

O relatório vai mais longe, avançando com um argumento controverso: a redução dos rendimentos de staking poderá desencadear um ciclo de feedback negativo, com consequências para a segurança da rede.

Como parte dos rendimentos de staking do ETH advém das taxas de transação, taxas mais baixas significam rendimentos inferiores.

A Culper Research alerta que, se os retornos de staking continuarem a descer, podem surgir as seguintes consequências:

• Menos validadores participam
• Menos ETH é colocado em staking
• A segurança da rede enfraquece
• A confiança na rede deteriora-se

A empresa designa este fenómeno como “loop de feedback negativo”. No entanto, esta visão é muito debatida dentro da comunidade.

Debate Central: O Modelo Económico do Ethereum Está Realmente Fragilizado?

A comunidade Ethereum encontra-se profundamente dividida em relação ao relatório de venda a descoberto. Os críticos apontam falhas significativas na análise da Culper Research:

1. O roadmap de longo prazo do Ethereum assenta em “taxas baixas, elevada capacidade”. Desde o Rollup Centric Roadmap ao Danksharding e à expansão da disponibilidade de dados, a redução dos custos de transação foi sempre o objetivo central.

2. A captura de valor do ETH não se limita às taxas L1. No ecossistema em evolução, o valor pode também ser captado através de:

• Taxas de liquidação Layer2
• MEV (Maximal Extractable Value)
• Mercados de disponibilidade de dados
• Setores DeFi e RWA

3. Taxas mais baixas podem impulsionar a procura da rede. Historicamente, as redes blockchain tendem a seguir o padrão: taxas mais acessíveis → maior utilização → crescimento. Alguns analistas defendem que o impacto da Fusaka nas taxas será passageiro, trazendo benefícios a longo prazo para a escala.

Impacto de Mercado do Relatório de Venda a Descoberto

Apesar do debate, o relatório de venda a descoberto da Culper Research teve impacto direto no sentimento do mercado. No contexto cripto, relatórios deste tipo aumentam a perceção de risco para os investidores, sobretudo em períodos de volatilidade. Dados recentes mostram que o sentimento global do mercado cripto está retraído, com elevados níveis de medo e incerteza. Neste cenário, uma análise negativa da tokenomics do Ethereum pode rapidamente gerar discussão e volatilidade de curto prazo.

Historicamente, os mercados cripto reagem a relatórios de venda a descoberto de duas formas principais:

• O relatório provoca uma queda de preço de curto prazo
• A resposta da comunidade alimenta uma recuperação

O impacto a longo prazo permanece incerto.

Fatores Críticos para o Futuro do Ethereum: Upgrades Técnicos e Crescimento do Ecossistema

Para o futuro, o valor do Ethereum depende de três fatores essenciais:

1. Crescimento do ecossistema Layer2: Se os Rollups continuarem a expandir-se, o Ethereum manter-se-á como camada de liquidação do ecossistema.
2. Mercados de disponibilidade de dados: A competição entre blockchains poderá centrar-se na disponibilidade de dados, e o Ethereum posiciona-se como a maior rede DA a nível mundial.
3. Casos de uso no mundo real: O crescimento sustentável de RWA, stablecoins e DeFi definirá a procura de ETH a longo prazo.

Em última análise, a tese de venda a descoberto da Culper Research insere-se num debate mais amplo sobre modelos económicos de blockchain. Levanta uma questão central: quando os blockchains escalam e as taxas diminuem, será necessário redesenhar o mecanismo de captura de valor dos tokens? Esta é uma questão que transcende o Ethereum, sendo relevante para o futuro de todo o setor cripto.

Neste contexto, a controvérsia em torno da atualização Fusaka pode ser apenas mais uma etapa na evolução dos modelos económicos da Web3.